成熟市场的资产管理业务中投资者自行承担投资价格波动风险（即不“刚兑”）是常态，但也有一些类似于刚兑的案例（即客户并没有完全承担投资损失）。中国都会存在的“刚性兑付”（以下简称“刚兑”）现象（包括理财产品、信托计划等资产管理产品，也包括信用债、地方政府债务融资等，本文只研究资产管理业务中的刚兑），虽然在市场发展初期有一定积极意义，如促进这些投融资方式的大发展、保证中小投资者有安全稳定的投资渠道、防范金融中介机构道德风险。

  随着市场不断深化，其弊端也日益显现，包括抬高了无风险收益率，积累了风险，降低投资者风险意识，损害了市场资源配置效率，不利于金融市场健康发展，因此打破刚兑的呼声很高。刚性兑付确实存在这些弊端，但形成刚兑有客观的历史原因，打破刚兑存在诸多难点，也可能引发一些问题。需要认真分析其难点及应对之策，创造条件、谨慎处理。

  本文从国外货币市场基金的托市案例、金融机构对麦道夫案、雷曼迷你债造成投资者损失等的处理案例，研究国外资产管理业为何也会偶而出现刚兑、是怎么样处理的，并由此探讨我国资产管理业在打破刚兑进程中必须要格外注意的问题。

  欧美国家在货币市场基金出现跌破1元面值（“break the buck”）的风险后，发起人支持的情况较为多见，金融危机中还出现了政府担保救助。

  发起人支持。虽然货币市场基金是一种理论上应该完全由投资者自担风险的投资品种，但来自于发起人或母公司的支持（Sponsor Support或Parental support，以下合称为发起人支持）一直都存在。提供支持的方式主要有购买基金持有的资产和直接注入资金。穆迪公司（2010）的统计表明，1980年至2009年，至少发生过200次发起人支持的事件，这也使得在金融危机之前，货币市场基金跌破1美元面值的情形极少出现（第一次出现是在1994年9月，一支8220万美元的小基金社区银行基金清盘，客户每投资1美元才拿回0.961美元），客户都将货币市场基金视作类银行存款的低风险投资。金融危机期间这样的一种情况更为频发，2007年8月至2009年末，至少有36支美国基金和估计有26支欧洲基金接受了发起人支持，投入金额也大大高于危机前，三年间发起人支持至少投入了121亿美元。而且，至少有2家基金公司依赖于母公司的资产负债表、从联储获得流动性以应对赎回，至少有2家基金公司把货币市场基金合并到自己的资产负债表上。

  政府担保救助。美国的货币市场基金本来并不交纳存款保险、不纳入国家的担保体系。2008年9月15日雷曼兄弟破产后，货币市场基金遭到恐慌性抛售，9月19日美国财政部宣布对货币市场基金做担保，9月22日美联储也为货币市场基金提供流动性支持，才减轻了货币市场基金的赎回风潮，2009年和2010年美国财政部和美联储退出了这两项救助。

  2008年12月，美国最大的庞氏骗局“麦道夫案”引爆。众多金融机构委托麦道夫投资公司为其管理资金，损失惨重。

  桑坦德银行是涉及麦道夫案最大的机构投资的人之一。其旗下的最优投资公司（Optimal Investment Services SA）有一支日内瓦对冲基金（Geneva hedge fund）投资于麦道夫，涉及资金23.3亿欧元。最优投资公司被指控蓄意欺骗客户以及未尽职。麦道夫基金破产清算人还向其追回了日内瓦对冲基金在麦道夫被捕前90天内赎回的2.35亿美元。据华尔街日报2009年2月17日报道，为挽回客户，桑坦德银行提出解决方案，向这些私人银行客户发放优先股，承诺支付2%的年息，以补偿他们在麦道夫案中的损失。客户能用这些优先股质押（质押率为85%）获得年利率为3%的贷款，客户可选择直接用贷款或以贷款投资于年息6%的债券。银行将在10年后赎回这些优先股。这个方案被讽刺为有利于桑坦德银行而不利于客户。银行和客户之间也进行了讨价还价的博弈过程。受损客户本来会提起集体诉讼，但同意接受赔偿的客户就放弃诉讼，剩下的坚持诉讼的客户就需要分摊更高的诉讼费用。据华尔街日报2009年5月报道，4月时桑坦德已和93%的客户达成赔偿协议。

  媒体后续还报道众多卷入麦道夫案的资产管理公司都赔偿或承诺赔偿客户损失，如智利的Celfin Capital公司赔偿了客户的1100万美元，科威特国家银行赔偿了客户的5000万美元。

  摩根大通银行是麦道夫投资基金的开户银行，因其未能在麦道夫被揭发前向有关部门报告以阻止其骗局遭到诉讼。2014年1月，新闻媒体报道麦道夫投资基金的开户银行摩根大通银行与纽约州南区检察官办公室达成延缓起诉协议，同意支付罚金17亿美元，全部用于补偿麦道夫案的受害者。摩根大通还与法庭指定的麦道夫案受托人和发起集体诉讼的原告人达成和解，向其分别支付3.25亿美元和2.18亿美元，以换取对方撤销指控。

  2014年7月新闻媒体报道麦道夫基金破产清算人已筹集到约100亿美元的客户赔偿金，但仍与总额相去甚远，清算人提出追究几家大银行在该骗局中责任的诉讼请求。截至2015年3月6日，被报道的赔偿和已达成解决协议的金额为105.55亿美元。

  汇丰、瑞银、渣打、摩根大通等众多银行年报中都披露了麦道夫相关案件的诉讼情况及相关支出，如汇丰银行在运营支出中列出了2013年支付麦道夫案相关诉讼成本2.98亿美元。

  2008年9月15日，雷曼兄弟突然宣布破产后，雷曼迷你债面临巨额损失，其偿付问题成为投资者关注的焦点，在香港、新加坡都发生投资者的集会、请愿事件。

  香港的情况。根据香港证监会公布的信息，截至2008年9月30日,香港地区市场发售的与雷曼相关的未到期非上市零售结构性票据金额约为156亿港元。由于投资门槛较低，仅为4万港元，涉及投资者高达4万多人，分销商包括21家银行和3家证券公司。在香港金管局和证监会的干预之下，2011年4月，香港参与分销雷曼迷你债券的银行联合宣布，同意让24个系列（一共有36个系列）的雷曼迷你债的持有人取回70%至93%的本金；银行也同意额外提供最多15%的“特惠款项”。也就是说，部分雷曼苦主最多可以拿回85%至96.5%的本金。

  新加坡的情况。新加坡的雷曼迷你债投资者约1万人，总投资额为6.6亿元新币（约30亿元人民币），分销商包括银行和证券公司等10家金融机构。新加坡金融管理局建议银行安排一些专业技术人员，帮助投资者回顾投资过程，如果是被误导，就要提出证据，如果是有知识和经验的投资者，就要自己承担风险。经过协商，到2009 年1月，在1万名购买了迷你债的散户的5381宗投诉中，已有5127宗投诉经过评估和做出决定。其中，2974宗获得赔偿或部分赔偿，占58%。1282宗获得100%的赔偿，占25%。补偿比例最高的是由银行发出的雷曼迷你债券，因为它的购买者大部分是缺乏投资经验且英文程度不高的老年人。而大部分由有经验的投资者购买的证券公司发的迷你债补偿比例仅有13%。

  （一）在货币市场基金案例中，由于货币市场基金公认为风险较低的投资，若由于投资品发生违约、降级、利率突变等原因跌破1元面值，可能会引发客户大量赎回，进一步造成基金的流动性风险和投资亏损，甚至导致基金清盘，造成基金公司的声誉风险乃至其他旗下基金受拖累。这种情况确实发生，如2008年9月Reserve Management基金公司规模650亿美元的Primary基金跌破面值，而后清盘，引发其旗下25支基金遭遇巨额赎回。因此发行人或母公司不得不在出现一些明显的异常问题时给予支持，寄希望于未来投资市值能够回升（在金融危机前，确实多数基金的市值在支持后能很快回升）。金融危机中，由于货币市场基金的巨额赎回造成了金融市场恐慌性抛售和资产价格进一步下跌恶性循环的系统性风险，雷曼的破产使得人们不再信任任何曾经信誉卓著、人们有信心其“大而不能倒”的机构，这时要救市只能靠政府了，国家信用是刚兑的终极信用支撑。美国财政部和美联储向货币市场基金提供救助也是史无前例的。这反映出即使是严格的资产隔离机制也难以抵御系统性风险所带来的刚兑压力。

  发起人支持这样的做法也存在很大争议。穆迪报告说明，基金的母公司如果是银行，会被认为将存款保险安全网延伸到非存款保险机构，这种隐性担保导致基金存在应纳入发起人或母公司资产负债表、提取风险资本的问题。

  在金融危机后，美国和欧盟对货币市场基金的监管都进行了改革。美国SEC在2014年7月通过新的监管规定：自2016年起，主要投资于政府债券的货基和销售给零售投资者的货基能够继续采用固定净值方式（CNAV：constant net asset value或stable NAV ），向机构投资的人销售、主要投资于公司债券和免税市场政债的货基一定要采用可变净值（VNAV：variable net asset value，或floating NAV）的定价方式。欧盟则规定继续采用固定净值方式的货基必须保留基金规模3%的资本缓冲（capital cushion）。可见，产品会计核算方式、收益表现形式对资产管理人是否容易形成刚兑义务有特别大的影响，固定净值和中国预期收益率型产品类似，容易被客户接受（固定净值的基金在某些特定的程度上类似保本浮动收益产品，虽然“保本”不是承诺，但是市场惯例），但也容易使客户形成刚兑预期。从上述案例以及监管应对来看，我国监管部门提倡银行打理财产的产品净值化转型，以形式带动实质转变的思路是可行的。

  （二）在麦道夫案和雷曼迷你债案例中，银行都存在很明显过失。因此若不赔付，客户提起诉讼，银行也会败诉。故而银行往往会和客户协商赔偿方案争取和解。这种“刚兑”和上述发起人支持可能做得较为隐蔽不同，属于过失赔偿。

  投资于麦道夫基金的机构投资的人（包括以自有资金投资和以资产管理客户的资金投资）主要存在对麦道夫基金尽职调查不够充分的问题。一些银行、投资经理不仅向私人银行客户销售投资于麦道夫基金的产品，自有资金也有投资，反映出他们确实并未发现麦道夫的骗局，而并非和麦道夫合谋蓄意欺诈客户。法国基金经理Rene-Thierry因将所管理的14亿美元客户资金和上千万美元自己家庭和朋友资金投资于麦道夫而自杀。而摩根大通的私人银行部门和另类资产管理部门均曾考虑将麦道夫基金纳入投资平台，但因尽职调查未得到麦道夫的配合而放弃；摩根大通的衍生品投资部门曾将3亿美元自有资金投资于麦道夫证券联接式基金，但因其业绩可疑而赎回投资。这也表明银行若真正进行尽职调查是能发现麦道夫基金问题的（麦道夫基金拒绝投资的人对其进行深入的尽职调查。据麦道夫破产清算受托人Picard律师调查，麦道夫至少13年间不进行任何债券买卖，完全以投进来的资金应对赎回）。

  雷曼迷你债的销售机构主要是存在误导销售的问题。尽管雷曼迷你债引爆的原因是金融危机和雷曼倒闭，但雷曼迷你债本身就是复杂、高风险的衍生品投资，产品明确说不接受美国人购买，说明在美国是禁止销售的。而香港、新加坡的销售机构为了销售佣金向普通投资者甚至退休老人推销。新加坡迷你债的销售合同一般都是英文，一些不懂英文的、受教育程度较低的投资者，听从金融机构营业销售人员的建议签字，明显存在误导。即使新加坡的英文合同和香港的中文合同中都有风险自负的字句，但对风险提示不够充分，基于对雷曼兄弟和金融机构销售人员的信任，以及对CDO、CDS 的不了解，而且产品的名字为债券、风险评级较高，投资者误以为是风险较低的产品。雷曼迷你债系列三这一产品，标准普尔和惠誉给这个合成CDO的信用评级为AA，但由于其结构的复杂特性，该产品的实际风险远高于AA的信用评级。香港雷曼苦主大联盟盟主陈光誉说“香港人大多数都非常信任银行，不管开户还是签什么协议，都是一大堆文件，但人们通常不会详细去看完，绝大多数都是银行职员说签哪里我们就签哪里，有人从来就没有拿过合约副本，因为都相信银行。”据报道香港的银行人员向退休人员营销迷你债时称它“和定期一样可靠，但是有更高的收益，是最适合退休老人的投资产品”。经过雷曼案，香港和新加坡都加强了对理财适销性的合规监管要求。

  从融资方式来看，一般划分为直接融资（投资者投资股票、债券，清晰清楚自己所投资的企业）和间接融资（存款人只知道钱存入金融中介机构，不知道资金最终投向）。资产管理本质上属于直接融资，投资方的收益取决于其最终投向，但投资的人对最终投向的了解取决于资产管理机构的信息公开披露程度，以及投资的人对所披露信息的理解程度。在信息披露不清晰、刚兑的情况下，就把资产管理做成了间接融资。即使在信息披露较为清晰的情况下，如客户购买公募基金，由于是组合投资，客户也未必了解、关注最终投向。客户在选择委托资产管理机构理财时，既会选择最终资产投向（资产大类或具体项目），更会选择资产管理机构。资产管理机构的品牌对投资或多或少起到了隐性信用增级的作用。有人说“财富管理首先就是信任”。客户信任资产管理机构的专业能力、职业操守，才会将自己的财产委托其投资。这也使得资产管理业在刚兑问题上呈现出问题的复杂性。

  资产管理业务中，要做到“卖者有责，买者自负”，需要清晰划分双方责权利。多数人认为，资产管理业务双方是一种信托关系，“买方”是委托人，“卖方”是受托人（并非简单的买卖关系）。在卖方对买方进行了产品适销性评估、清晰揭示产品风险，并已尽到受托责任（执行适用的法规和诚信标准，按最大化客户的利益原则行事，公平对待客户）的前提下，才能由买者自担风险。而如果卖方未能尽到受托责任，则可能应负有对买方进行一定赔偿的义务，否则也会引发声誉风险。

  责任划分的难点。一是在于卖方是否有误导销售。卖方在销售前是否都进行了充分的信息公开披露和风险揭示。通过客户签字、抄录关键条款、留存录下声音和影像等方式，可以较好地留存证据。银行业协会在2015年4月发布的《商业银行销售银行打理财产的产品与代销打理财产的产品的规范标准和销售流程》中要求“逐步实现信任委托公司以录音或录像方式保存营销记录”，银行理财“对于部分风险较高的产品在销售的过程中能够直接进行录音、录像，以备查验”。这在成熟市场也是较普遍做法。

  二是在于卖方在对投资产品的投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，是否能充分尽职，并及时向客户进行了信息公开披露。特别是如果按信托责任的高标准，要按最大化客户的利益原则行事，更不易做到。对于股票、债券等公开市场投资，由于信息公开、市场行情报价透明，判定还相对容易，投资经理的市场判断错误并非不尽职，风险只能由投资者承担。而对于非标准化的项目投资，如果最终暴露风险，要证明卖方在投前投中投后全流程都做得毫无瑕疵、无可指责，可能较为困难。由于信贷和类信贷市场上本来就存在信息不对称，项目融资方的蓄意隐瞒不利信息或市场等各种各样的因素发生明显的变化导致风险，可能都会被归为卖方不够尽职。